铁矿石期货赋能钢铁产业定价主导权

我国近年来为争夺铁矿石定价权采取了一系列举措：

• 2011年9月推出中国铁矿石价格指数（CIOPI）
• 2013年推出铁矿石期货，并于2018年5月实现国际化
• 2019年先后与南非、乌克兰、巴西、澳大利亚等国签订人民币结算的铁矿石贸易合同

本文着重阐述铁矿石价格运行的理论机制，以及铁矿石期货上市对定价模式的影响，并提出建议，旨在通过铁矿石期货进一步促进钢铁产业发展，提升我国在国际市场中的定价权。

铁矿石价格运行机制

作为全球最大的钢铁生产和消费国，我国2023年粗钢产量和表观消费量分别为10.19亿吨和9.31亿吨，均占全球一半以上。我国铁矿石资源以贫矿为主，平均品位仅为34.5%，低于全球平均水平47.2%。我国铁矿石市场高度依赖进口。2023年，我国铁矿石进口量再创新高，达到11.8亿吨，进口依存度上升至84%，这一形势对我国的资源安全构成了严峻挑战。

全球铁矿石供应集中度较高，资源主要掌握在巴西淡水河谷、澳大利亚力拓、BHP和FMG四大供应商手中。2023年，淡水河谷铁矿石销量为3亿吨，力拓销量为3.53亿吨，BHP销量为2.79亿吨，FMG销量为1.89亿吨，占全球铁矿石贸易总量的69.26%。近5年数据显示，四大矿山销量约占全球铁矿石贸易总量的七成，市场表现出明显的寡头垄断特征。

寡头垄断市场具有以下特点：一、市场上只有少数厂商为消费者提供服务；二、厂商之间相互依存，在决策时需考虑其他厂商反应，致使商品的供求关系处于动态平衡中；三、商品既可以同质，又可以存在差异，厂商之间依然存在竞争；四、存在一定的行业进入壁垒。与其他市场模式不同，寡头垄断市场存在独特的“弯折需求曲线”。

如下图所示，寡头垄断市场厂商的需求曲线为ABD1。当价格高于P0时，需求曲线为D2，边际收益曲线为AC。当价格低于P0时，需求曲线为D1，边际收益曲线为EF。利润最大化的产量位于边际收益等于边际成本处。但即使边际成本曲线从MC1抬升至MC0，利润最大化产量仍为Q0。

从铁矿石定价的角度来看，如果成本结构没有明显变化，四大矿山就没有动力调整产量和价格。基于理论分析，可以得出两个结论：

1. 在供需相对均衡时，铁矿石价格趋向于成本较高的供应商的边际成本。例如，2019年淡水河谷溃坝后，铁矿石供应增量有限，价格尽管波动剧烈，但始终没有跌破 80 美元/吨。
2. 当供应相对缺乏弹性时，铁矿石价格波动主要受需求因素主导。例如，2021 年 10 月中国房地产周期见顶后，铁矿石价格再未突破当时的高点。

该模型并未解释为什么均衡价格为 P0，以及价格为 P0 时厂商的需求曲线为何发生弯折。根据伯兰德悖论，寡头垄断厂商会不断降低边际成本，导致长期经济利润为零。澳大利亚三大矿山的成本在 2016 年后明显下降。这是因为该悖论假设寡头垄断厂商的生产能力不受限制，且不存在厂商之间的正式或非正式的串谋行为，而现实中并非如此。

铁矿石期货自 2013 年上市以来已发展成熟。交易量和持仓量不断扩大，2022 年成交量达 2.21 亿手（相当于年度进口量的 20 倍），流动性强。

尽管铁矿石期货成交量显着提升，但四大矿山仍在交易中主要参考普氏指数和新加坡掉期价格。铁矿石期货与普氏指数的相关性已达 97%。普氏指数报价通常在晚上 8 点到 9 点，与日盘铁矿石期货价格走势基本一致。也就是说，铁矿石期货在一定程度上可以影响普氏指数走势。

从铁矿石港口库存和高炉产能利用率的比值来看，在铁矿石期货上市前很长一段时间内，这一比值是普氏指数的领先指标。但从 2021 年四季度开始，这一比值有时滞后于普氏指数。这表明，价格上涨可能会导致需求增加和供应减少，这一逻辑关系并不顺畅。结合铁矿石期货对普氏指数的影响，上述现象可能是铁矿石定价权部分向期货转移导致的。也就是说，期货价格走势提前反映了供需格局变化。

本文旨在分析铁矿石价格形成机制，并探讨铁矿石期货上市后对定价的影响。通过定性和定量分析发现，铁矿石期货上市后，对定价的影响力有一定提升。

我们使用普氏62%铁矿石指数（F1）和铁矿石期货主力合约收盘价（F2）进行统计分析，发现两组数据均不具有正态分布特征。LNF1的标准差为0.359687，LNF2的标准差为0.3167，表明LNF2的波动性相对更小。

为了进一步分析两组数据之间的关系，我们进行了协整检验。结果表明，LNF1和LNF2的ADF值均大于其临界值，说明两组时间序列均不平稳，但其一阶差分序列通过了ADF平稳性检验。协整检验的P值为0.479，小于5%，表明两个变量之间存在协整关系。

在确认两个变量存在协整关系后，我们使用AIC法则确定最优滞后阶数并进行Granger因果检验。结果表明，最优滞后阶数为6阶。Granger因果检验的P值均小于5%，说明普氏铁矿石指数与铁矿石期货主力合约收盘价互为Granger原因，即铁矿石期货价格的变动有助于解释普氏指数的变动。

尽管铁矿石期货上市对定价影响力有所提升，但目前我国在全球市场的影响力依然偏弱。主要原因有两点：一是供给侧结构性改革实施后，钢铁行业高炉呈现大型化趋势，对中高品位铁矿石的需求增加，而这部分资源掌握在四大矿山手中。二是当前铁矿石交易依然主要参照普氏指数和新加坡掉期。深层次原因是普氏以及四大矿山背后有国际金融资本的身影。

针对上述问题，我们提出以下建议：

第一，进一步完善铁矿石市场体系，提升价格影响力。未来可以进一步发挥铁矿石期货等衍生工具在价格谈判以及基石计划推进过程中的作用，如在价格谈判过程中进一步推广大商所铁矿石期货+基差模式，借鉴油脂、有色金属等行业的经验，逐步促进行业基差定价机制的形成。

第二，培养企业差异化参与期货市场的能力。目前产业参与期货市场的能力存在较大差异。一些钢厂和大型贸易企业经过多年探索已经形成比较成熟的风险管理模式，能够有效规避价格波动风险。需要引导更多企业积极参与期货市场，提升风险管理能力。

对于这类企业，应当重点培养其产业链横向和纵向的辐射能力，充分利用基差点价、含权贸易、场外期权等手段，创新定价机制，带动上下游企业提升风险管理能力。

一些中小型钢铁企业和贸易商受限于规模、资金等因素，建立专门的期货部门存在困难。除了增强期货基础知识及应用能力的培养，还可充分发挥期货公司风险子公司的优势，并借鉴大型企业的运营经验，逐步建立适合自身发展的风险管理模式。（作者单位：东海期货）